联想集团(00992.HK)

拆解联想集团Q1研报:ROE超30%背后的核心壁垒

时间:21-08-12 13:28    来源:金融界

1、总体表现及评论

联想发布了组织架构调整后的首个财季报。笔者跟踪联想两年,这是目前为止最让我惊艳的一份季报:营业额1094亿人民币,同比增长27%;净利润30亿人民币,同比增长119%;净利润率2.8%,创新高。同时,经营活动产生的净现金28.6亿人民币,同比增长8.3亿人民币,净债务同比减少34.6亿人民币。

怎么看待这些数据?

从投资的角度,我关注3个基本问题,有些很容易通过一两个财务指标回答,有些需要深入分析公司的运营细节,特别是要做历史和横向的对比才能获取一些观点。

第一个问题:联想的高速增长是否能持续?前些年联想集团(00992)说要转型,要从传统低毛利的硬件制造企业转型成软件服务和解决方案提供商,很多人不看好。之后每个年度或季度业绩有突破,都被认为只是暂时的。可是几年下来都表现很好,我们要停下来思考背后的原因,有产业发展,有行业竞争,更重要的是公司自身战略、组织、激励机制等原因。

第二个问题:联想的业务是否真的有竞争力?这个问题我们通过各条业务线的毛利率及份额占比来衡量,答案是PC确实具有绝对统治力,而且随着产品力的提升,PC的强势表现贡献了整个集团的9成以上毛利。数据中心业务也有亮点,这是联想集团利润率最高,也是未来增长潜力最大的板块,它承载着转型升级的希望。

第三个问题:联想目前的估值能否给长期投资者提供可观回报?这个问题一方面要看联想给股东的回报率如何?我赞同巴菲特的看法,衡量一家企业一段时间经营表现最好的财务指标确实就是“净资产收益率”,我们简单回顾下过去三个财年联想的ROE,都在15%以上,18/19财年至20/21财年分别17.6%、20.8%、33.1%!单看这些数据完全不像传统制造业的回报率。另一方面我们也要看市值表现,是高估还是低估?我们把每个单独业务板块和竞争对手做一个对比发现,其实还是处于相对低估状态的。

2、盈利的可持续性

在这个财年联想集团重新调整了组织架构,组成了SSG、ISG和IDG三条业务线。新成立的SSG方案服务业务集团首次披露了财务数据,营业额达到76.5亿元,同比增长38%,运营利润17亿元,同比提升51%,运营利润率22%。

ISG基础设施方案集团本季度营业额118.5亿元,同比增长14%。亏损收窄至5年以来的最小,该业务集团的中国业务部分营业额同比增长58%,进入盈利阶段。

IDG智能设备业务营业额达到947亿元,同比增长28%,运营利润70.8亿元,增幅43%。个人电脑业务蝉联全球PC份额第一,非个人电脑业务营业额在IDG总体营业额中的占比达到18%,其中,备受关注的智能手机业务实现利润5.6亿元,收入同比增长64%。

这些数据将来可持续吗?我们还是按照产品来看。

首先是PC,PC相关的营收占比80%左右,税前利润率超过6.4%!为什么这块表现如此突出?三个原因:第一,疫情导致的远程办公需求爆发;第二,在线学习渗透率越来也高,刺激了轻薄本的需求;第三,游戏本的爆发,同比增长26.8%,已经累计超过5600万的出货量。未来可持续吗?根据IDC的预测,2020-2025年PC(不包含平板电脑)出货量的年均复合增速为2.5%!Canalys的预测中包含了平板电脑,他们认为2021年PC的出货量将达到4.9亿台,其中桌面电脑出货量为6710万台,笔记本出货量2.36亿台,平板电脑出货量1.74亿台。更基本的逻辑是,在后疫情时代,PC作为生产工具(不同于手机作为日常生活和休闲工具)的生产力工具属性被进一步集中释放,市场需求的增加随着人们工作习惯的改变而成为可持续的现实。除此之外,未来随着硬件和软件的升级换代,AMD、GPU、内存等配置的更新换代频率非常快,这些都会激发更多的需求。联想PC市场的表现超过绝大多数观察者(包括我个人在内)的预期,除了疫情这个“外部冲击”,我们低估了联想团队在这个传统领域不断追求创新带来的各种细分市场机会。

然后是手机业务。这次没单独列出来,按照过去数据手机的营收占比9%左右。手机市场的格局是,2016年以后,全世界手机厂商开始进入存量竞争阶段,2018年市场规模开始下滑。三星、苹果、华为长期占据前三(因为某些大家都知道的原因,华为开始退出前三的竞争),联想2020年出货量为3090万部,市占率2%,排名第八。联想手机作为一门生意,它的关键词有两个:一是聚焦美洲,二是差异化。联想手机(准确说是摩托罗拉)聚焦拉丁美洲和北美为主,根据Counterpoint的数据,2020年他们在拉丁美洲市占率为18.4%,仅低于三星。当年,联想花30亿美元从谷歌手中买回摩托罗拉。谷歌没有做硬件的基因,而联想有。这30亿奠定了当前联想的手机业务基本盘,联想获得了什么?一方面,当时摩托罗拉品牌,他们在全球特别是拉美、欧洲具有很强的品牌、渠道优势;另一方,联想通过摩托罗拉这个精英汇集的国际化团队,很快在移动领域把握快速增长的机会,直至成长为全球性的移动设备厂商。这些影响直到现在还存在,摩托罗拉是拉美、北美仅次于三星的手机品牌。联想团队在产品差异化、本地化方面做了大量的创新。最新的一个例子是屏幕折叠手机,几乎占领了美洲折叠手机7成以上的市场份额(数据来自太平洋证券)。为什么苹果与三星不做呢?因为他们更“全球化”,他们做的每个产品创新都需要考虑全球用户和当地的竞争状况。从这个角度,聚焦美洲做差异化是符合商业逻辑的,所以我认为这块业务仍然可以持续增长下去。

再就是数据中心业务。2020年营收占比11%左右,是毛利率最高的业务。因为是新业务,这块营收年年创新高。基本的成长逻辑是,作为云计算的基础设施,随着全球云计算的快速发展而呈现广阔的发展潜力。联想为微软和AWS云服务提供基础设施,根据Gartner的估计,全球云计算业务到2022年可以超过5488亿美元。另一方面,中国本土的中小企业服务器和混合云市场,也有很大的空间。中国的企业数量是美国的3倍多,但是中国企业上云率只有40%左右,而欧美是70%-85%,无论是渗透率还是市场规模都比美国大很多。特别是混合云业务,能够让企业私有云、公有云、物理架构进行内网互通,也是一片蓝海。目前中国本土企业混合云的渗透率只有10%左右。联想在中国本土,无论是研发、渠道、品牌、资源都处于首屈一指的位置。可以持续吗?当然,云计算和云服务是未来。

最后是解决方案服务。主要是提供软硬件一体的行业解决方案,比如智慧城市、智慧教育、智能制造、智慧零售、智慧能源、智慧医疗、智慧农业、智慧交通等。联想扮演系统集成的角色,将硬件、软件和服务整合。这是毛利润率最高的板块。特别是LEAP平台,本质上一个工业互联网平台,在汽车、教育、钢铁、金融、政府等行业和机构已经有成熟的应用案例,未来将极大可能规模化推广。

做个小结:对于PC和手机这些相对成熟与传统的业务,联想依靠已有的产品组合和创新能力,加上生活工作习惯的持久改变,我认为未来仍然能够有持续增长能力;对于数据中心和解决方案服务业务,由于处于蓝海市场,联想依靠已有的技术、研发、渠道、网络优势,已经在很多细分领域有了0-1的突破,未来只要战略执行得当,仍然会大概率保持高速的成长。

3、公司整体竞争力

投资就是要寻找护城河,这是巴菲特给我们的教诲。联想的护城河是什么呢?我能看到的有:全球供应链管理能力和抗风险能力、技术优势、用户粘性(品牌、网络协同)、战略调整能力。

技术实力:联想在高性能计算机技术方面具有世界领先水平。根据今年6月发布新的全球高性能计算TOP500榜单,联想再次蝉联榜单制造商份额第一,全球性能最强的500台高性能计算集群中,联想集团交付了184台。这是很硬很硬的科技。

即使在消费电子领域,联想的技术创新能力也是让轻薄本、游戏电脑等一直受到客户青睐的基础。特别在这次疫情影响下,游戏本、平板、Chromebook等产品的销量连连超市场预期,Chromebook采用PC平台二合一设计,在在线教育细分领域成为令人惊艳的产品。这些背后都是研发和产品设计实力在做支撑。

供应链管理能力:联想在全球有成熟而富有弹性的供应链体系。在国内供应商由于贸易摩擦影响较重,或者国际品牌影响力不够的大背景下,联想确实有一定的先发优势。在全球范围内完整的供应链体系,可以极大缓解区域性原料涨价的负面影响,通过全球的产能调配实现产能优化。这些优势都有助于联想在激烈竞争中进一步提升自己的市场份额。

用户粘性:如果对比苹果在个人消费电子市场的统治地位会很清晰感到这一点,苹果通过ios系统,将手机、电脑、平板构成一个完整而丰富的生态。联想在2B和安卓市场也有类似潜力,现在PC业务的移动化特征越来越明显,如何让安卓手机和电脑的工作协同性越来越流畅将成为未来联想可以发力的点。这方面做好了将极大提升联想的用户粘性。

战略能力:我觉得此次超预期的财务表现很大程度上可以归功于联想的战略优化能力。这次,联想把原有的区域建制统合成两个新的销售组织:中国区和国际销售组织。中国区是刘军负责,国际销售组织由Matt Zielinski领导。这些其实是和联想集团针对市场变化,以及自己的愿景、战略、文化做的动态调整。这种调整其实持续了很多年,以至于很多pe把联想称为“组织重组的活教材”。几乎每1-2年,联想都会根据当时的情况作出组织架构调整。其实很难,也很有风险。首先,调整都是以核心业务为焦点,而核心业务又是基于领导层对当时市场和未来定位的思考。其次,都是按产品线、功能模块以及市场的成熟度、竞争态势、客户属性来划分。比如当年联想提出的“吃着碗里的‘PC业务’,看着锅里的‘移动业务+数据中心业务’,种着田里的‘设备+云’和‘基础设施+云’”都是基于对市场、竞争和自身优劣势的深入研判。再次,这些调整基本是成功的,因为从结果看,这些年联想的经营状况越来越好,细分市场竞争力越来越强,财务数据越来越靓丽。

4、整体的估值水平

股票估值本质上包含两方面内容:一是估计资产的盈利状况,二是给予盈利适当的乘数(或者说倍数),而这取决于投资者的机会成本,也取决于市场的某种共识。个人认为,联想正在从普通加工制造业像软件服务业转变。这个观察是决定性的,也是一定存在分歧的,因为它既决定对盈利的估计,也影响乘数的选择。

也是受巴菲特的影响,每年致股东的信中,巴菲特都会把伯克希尔旗下所有资产都分别估值,然后加总起来与市值比较,作为判断是否高估或低估的标准。我们也可以这么对联想做如此处理的原因,也是因为联想的三大业务板块,可以单独来估值,他们当然有关联,但是各自也面临不同的市场机遇、不同的竞争环境和不同的发展潜力。

下图是官方公布的第一个财季报的三个业务板块营收、利润、增速情况,虽然存在季节周期性波动,但是我们只是简单地乘以四来线性推测年化数据。

a)智能设备业务估值

智能设备业务收入规模年化差不多是586亿美元。如果和惠普相比,惠普的上一个财年营收规模大约566亿美元,昨日(2021/8/10)市值361亿美元。两家PC巨头的增长情况有些不同,惠普2020年总销售量增长7%,台式机销量下降31%,笔记本增长25%!惠普PC的净利润28亿美元,净利润率是4.9%,这个和联想有接近1个点的差距。正如我们前面分析过的那样,惠普在细分市场表现不如联想那么突出。惠普和联想最大的差距取决于中国本土市场的表现,而这个市场上联想更具有品牌、渠道优势,更了解本地客户的需求并快速反应。从以上分析,我个人觉得联想智能设备业务根据可比公司估值的话大概可以值400亿美元。

b)手机业务估值

联想的手机业务可以参考小米。虽然两家公司营收规模上存在差距,但商业模式是类似的。小米市值5583亿人民币,2020年小米智能手机业务营收1522亿人民币,联想手机业务全年营收一般在4亿美元左右,相比之下是小米手机营收的1.5%(我们根据小米Q1才能推测这个比例是1.2%),如果简单对比市值的话差不多对应93亿人民币,约15亿美元。

拆解联想集团Q1研报:ROE超30%背后的核心壁垒

    c)软件和解决方案服务估值

这块业务代表着是联想的未来。可以类比的国际化公司就是IBM和惠普旗下的慧与,因为联想的业务还远不如IBM那么成熟,所以从商业模式和企业发展周期看和慧与相比更为合适。

拆解联想集团Q1研报:ROE超30%背后的核心壁垒

2015年11月1日从惠普分拆出来后,慧与(Hewlett Packard Enterprise,HPE)单独承担惠普的软件及行业解决方案业务,并试图与IBM直接竞争。慧与专注云端和服务器等企业解决方案,雇员总数6万人,2020年营收290亿美元,世界500强排名431位左右,2021年8月11日慧与的市值为198亿美元。联想的软件和解决方案服务业务收入12亿美元,虽然和慧与的年度290亿美元营收还有很大差距,但是联想增速非常快,其中运维服务收入同比增长64%!专案与解决方案业务收入同比增长56%!如果我们综合考量营收和增速来估算市值,这块目前可以对应35亿美元的市值。

5、总结

虽然不精确,但是如果把联想的三块业务估值加起来,是远远超过目前965亿港币的。其中的关键是,正如我们过去一直强调的是关注联想更本质的东西:既包括微观层面,对细分市场产品组合的优化;也包括中观层面,集团自身组织架构和团队的调整,所谓“搭班子、定战略、带队伍”是简单但不容易做到的;还包括宏观层面,对国内外市场需求,业务发展空间的研判。